摘自《中国投资咨询网》 2008年07月07日

　　当前铁路运输业面临着客运专线建设、加速装备现代化等发展目标，“十一五”总投资约15000亿元，远远超过“十五”投资。因此，积极拓宽融资渠道、创新融资方式成为保障新形势下铁路运输业快速发展的重大问题。

　　一、政府投资大力引导是关键

　　铁路建设投资巨大，建设周期长、回收慢、有很大的外部效益及公益性，因此，政府必然承担较多责任，即使对于经济效益好的线路，政府的扶持也很必要。

　　法国高速铁路建设中央政府和地方政府投资各占1／3；瑞典网运分离后，政府承担基础设施的投资和维护责任，而且运营机构支付的基础设施使用费远远无法弥补基础设施的维修成本，差额部分由中央财政预算补足，地方政府在铁路建设中承担车站建设、土地征用等；英国1996年将铁路私有化，但2000年路网公司宣布破产又收归国有，在2010年规划中，政府投资占总投资的48%；德国铁路改革以后，铁路的新线建设和改扩建所需资金主要来源于联邦政府投资、联邦政府贴息贷款和德铁股份公司自筹。

　　铁路建设基金是长期以来我国铁路建设的第一大来源，是国家预算中的一部分。不管采用何种形式，仍然应该作为政府的投资继续进行。地方政府主要以土地拆迁费入股，且可承担一定比例本地路线的建设和车站及其他建设。此外，还应该积极地扩大新的财政投资。

　　从综合运输体系以及可持续发展战略的角度，我国可借鉴国外做法，考虑从即将开征的燃油税中设立环保基金投入到相对环保型的铁路建设。瑞士1998年底建立公共交通基础设施建设基金，其中载重卡车公路使用费、燃料税等占到65%以上，该基金用于运输设施建设，铁路比重较高；法国2005年建立了运输基础设施融资机构，使用汽车收入向运输基础设施投资，其中铁路是重点；两德统一后联邦政府建立从汽油税收入中提取的地方化专项基金，支持各州的铁路建设与经营。

　　二、积极创新资本市场融资方式

　　1.利用优先股融资

　　目前，与铁路行业相关的上市公司还不多，最早采用公开上市发行股票融资的广深公司是1996年于香港联交所上市，2006年12月份又在上海证券交易所发行A股。其他均在国内A股市场上市，分别是铁龙股份、中铁二局、北亚集团、南方汇通、晋西车轴和隧道股份，以及2006年7月新上市的大秦铁路公司。大秦股份曾创下全流通新股发行以来最大的网下配售冻结资金额纪录，广深铁路A股的中签率创下股权分置改革以来大盘股IPO的新低。这充分说明广大投资者对铁路企业的投资热情和信心。但是与交通、电力行业的上市公司相比，铁路上市公司还很少，应该积极推进股份制改革，可将一些专业运输公司及效益较好的铁路企业进行改制上市以募集资金。建设期间的一些项目公司可以考虑率先设置优先股。优先股股东在经营决策上的参与权有限，但风险较小，容易吸引社会投资者。一些机构投资者并没有参与铁路经营的能力和欲望，只是希望能够有较稳定回报。2004年底我国保险公司资产总额高达11208亿元，但50%左右只进行银行存款保值，需要寻找稳妥的投资渠道。因此，对于未来有稳定运量、效益较好的客运公司可以在上市前的股权设置优先股，吸引保险基金、国内外投资基金及其他投资者等。

　　2.构建铁路多层次的债券体系

　　采用企业债券融资方式，资本成本较低，可保证原有股东的股权和支配权，起到财务杠杆的作用，规避信息不对称及道德风险，避免对银行的过度依赖等，国外的融资顺序理论认为，企业融资首选内源融资，外部融资中首选债券融资，其次才是股票融资。美国1970—1985年间股票市场筹资在外部融资中只占2.1%，而企业从债券市场取得的资金却占到29.8%，2000年美国公司债券筹资达9350亿美元，而新股筹资仅为1460亿美元。英国、加拿大等其他发达国家公司也是如此。近年来公司债券已成为亚洲各国企业融资和解决流通性不足的重要手段。

　　我国资本市场呈现明显的“重股轻债”现象，企业债券总体上呈现上市规模小、品种少、流通性低等特点，融资规模长期远低于股票融资规模，2000-2004年债券融资额占股票融资额的比例平均仅为19%。十六大明确提出要积极稳步推进债券市场，随着我国资本市场的完善以及企业公司治理结构的规范，债券市场必然会大大发展。我国铁路拥有庞大的国有资产规模、以及稳定的现金流，属于发债大户。1992—2005年，铁路发行债券总计286.6亿元，创国内发行主体金额之最。随着“十一五”规划的进行，铁路将大幅增加发债额，2006年10月铁道部一次发行160亿元债券。但是，目前的铁路建设债券以全路建设基金担保由铁道部发行，是典型的政企不分，而且将限制真正的铁路企业债券的空间。因此，有必要尽快构建铁路债券的多级债券体系，包括行业债、企业债、ABS债券等。

　　当前铁道部统一发行的铁路债券需要重新定位成行业债，争取类似国债的优惠条件，争取提高信誉级别以及税收优惠，从而可降低债券利率、降低融资成本。铁道部行业债可用于经济效益差但社会效益良好的铁路项目。

　　对于效益好的经营性铁路建设公司，在负债率还未达到很高时，鼓励其作为发债主体，发行企业债券，包括发行可转换债券。

　　一些铁路企业还可以通过资产证券化方式发行ABS债券。ABS债券一般来说就是以项目所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证发行的债券。发起人必须通过特殊的独立公司SPV完成证券化资产的真实出售，一般来说，信托投资公司是SPV比较理想的载体，可充分利用信托财产的独立性实现“隔离”，保护证券化资产不受发起人其它资产经营不善的影响，保护投资者利益。拥有稳定的现金流、经营效益较好的铁路企业或者项目，是比较理想的发行ABS债券的主体，可以寻找信托公司作为SPV，采用分级分层的形式，将所发债券分为最优级和次优级，前者利率较低，风险较小，可以向社会公众、沿线有关运输企业或者机构投资者发行，后者可以自留或者向其他风险投资者推行。

　　三、积极试点其他项目融资以及租赁融资方式

　　1968年德姆塞茨完善并提出了在公共领域实行特许权经营理论后，20世纪80年代前后，各国基础设施领域纷纷进行以放松管制、引入特许经营、引入民营化为核心的改革，较多应用项目融资BOT、TOT等新方式，引入大量国内外社会资本，扩大资金来源，引入竞争、提高经营效率。

　　1、项目融资衍生方式的探索

　　由于BOT方式中民营资本风险过大，实践中不断出现了一些新的衍生方式，如POT、TBT等。

　　POT是“购买—经营—转让”，把运营的基础设施项目的部分股权在特许期内作价转让给私营机构经营，特许期满后私营机构再无偿移交给政府。与BOT相比，特许期内投资者只购买既有铁路部分股权和收益权，POT中民营投资者不需承担建设风险，投资减少，模式操作简单易行，而且可以避免国外资本控制铁路网。1994年上海市将南浦大桥、杨浦大桥和打浦路隧道49%股权的20年专营权出售给一家沪港合作公司，筹集资金25亿元后用于徐浦大桥建设。

　　TBT就是将TOT与BOT融资方式组合的模式。TBT的实施过程为：政府通过招标将已经运营的项目和未来若干年的经营权无偿转让给投资人，要求投资人负责建设和经营一个新的待建项目，期满后投资人将两个项目所有权和经营权归还给政府。实质上是政府将一个已建项目和一个待建项目打包处理，获得一个协议收入，而企业获得剩余经营收入，实现双赢。

　　2、BOT、TOT在我国铁路的应用

　　BOT项目由政府授权，民营资本自行筹资、建设并经营，特许期结束无偿转移给政府。BOT主要用于新建设施。但是BOT融资规模大，存在较长的建设期，风险较大，谈判艰难，我国主要应用于高速公路、电站等的建设，目前在铁路还没有应用。国外BOT在铁路应用也不多，其衍生形式TOT则应用普遍些。

　　TOT主要由政府授权，将已有的国有基础设施，以一定的转让价格转给私营企业在一定的特许期间内经营，结束后转交给政府。TOT属于盘活既有存量来融资。瑞典1988年开始铁路业务特许权经营的试点，将支线客运业务和相应的补贴费用一并转交给地方政府，让地方政府以特许权招标的方式确定经营者。英国所有的客运业务均以特许权的形式转出，取得了较好的效果，1996—2002年，政府对铁路客运的补贴额由21亿英镑降至9.2亿英镑。德国是将区域性和地方性的支线或其他客运业务及其相应的财政补贴费用，以特许权招标的方式确定亏损业务的经营者。我国广深铁路将3趟行包专列和5对特快行邮专列的运营权外包，山东第一家股份制火车站纯化火车站也实行了民营。

　　一般来说，BOT宜于在经济利益较好、边界较容易界定，且与路网干扰、摩擦比较少的项目中先行试点，如运输相对独立的铁路客运专线，或者桥梁、隧道、轮渡、车站等。对既有的亏损国铁支线、合资铁路或者有关运营企业，可以根据情况制定出让价，以TOT方式转让。

　　3、积极探索租赁方式

　　发达国家的租赁市场渗透率(租赁额在所有设备固定投资中的比例)较高，近年来美国大约在33%左右，加拿大、西班牙、澳大利亚等国均超过了20%，租赁已成为发达国家较为成熟的融资方式。而我国一直在 2%～3%左右。铁路设备价值高、使用期长，比较适合进行租赁方式。2005年美国7家一级铁路公司中36.4%是采用租赁方式获得，当年新购车辆有90%是采用租赁。英国铁路的列车运营公司也主要使用租赁方式获得机车车辆的使用权。

　　铁路企业可以根据自身需要，灵活运用多种租赁方式。如一些高等级线路的大修设施，我国在短期内只能从国外引进，则可以与国外机车车辆公司以及租赁公司进行一揽子谈判，对于某种设施可先采用经营性租赁，如果合适则改为融资租赁或者购买，否则停止租赁，从而避免设备不适的风险；对资金短缺的企业，通过租赁获得使用权，在公司负债率较高时，可以采用经营租赁，形成表外融资，不影响企业继续贷款或者发行债券；还可以采用回租的方式，将已有的设备出售给租赁公司，一次性获得大量资金用于投资，然后分期支付租金租回设备使用权，盘活存量。

　　四、配套措施与建议

　　铁路吸引民间资本存在诸多的难点和障碍。铁路项目投资规模大，进入门槛过高，民间资本难以取得决策权；铁路具有一定的自然垄断性和明显的网络型效应，路网的使用权和通路权方面可能出现不公平，如地方和铁路的矛盾；定价机制没有市场化，盈利模式尚未形成，票务和收费结构仍然由国家控制，民间资本收益缺乏保障等。本文认为应落实以下方面：

　　1、加快政企分开，建立多元化、市场化的铁路投融资体制

　　铁道部要积极推进政企分开，要进行分类建设分类经营，对于公益性的项目，主要就是依靠各级政府投资和贷款；对于经营性线路，要准许客运专线公司具备经营自主权，能够拥有一定的运输调度指挥权，财务独立核算，可以自负盈亏，因而可进行市场化融资方式，吸引资本市场资金，利用项目融资引入社会资本。对于经营过程由于承担社会责任形成的损失，如救灾军用运输等，铁道部应该代表国家给予补贴，从而确保外部投资者利益。

　　2、铁路企业要加强科学决策

　　客运公司要加强项目的科学决策，科学客观地评价建设条件和经营效益，防止压低造价的钓鱼工程，确保投资者的投资利益，保证项目的可持续发展。

　　3、落实政府的投资和其他责任

　　政府的投资要先行、到位，从而搭建好平台吸引民间资本。国家支持政策急需落实。国家政策应支持基础设施建设发行可转换债券，保险基金进入等，有关运价和税收方面的支持政策也有待落实。

　　4、尽快完善相关法律法规

　　项目融资BOT、TOT、ABS等的法律法规还不尽完善，还需要相关法律法规方面的配套“创新”。

　　5、加强投资服务和投资引导

　　政府和企业各层面构建公开、透明的投资信息系统，积极向国内外民间资本提供多种信息。

　　总之，通过铁路投融资方式的创新可以进一步推动铁路投融资体制改革的步伐，推动整个铁路管理体制的改革，加快中国铁路的建设和发展。